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固废行业估值探究系列专题报告：双碳打开成长天花板，估值重塑拐点已至（33页）.pdf
举报与投诉三大特性筑造出众盈利能力，头部公司产能在全国占比过半。垃圾焚 烧项目具备：（1）需求刚性（垃圾处理需求刚性，限制填埋产能）、（2） 区域排他性（政府提前规划焚烧布局，可覆盖特许经营范围内所有垃圾 资源）、（3）盈利稳定性（合同明确项目回报，具备完善调价机制）三 大特性。此外政策端不断明朗化，补足商业模式短板：存量项目补贴有 保障，新增项目竞价上网同时可依靠提高处置费、CCER、绿电等方式 补充收入。截至 2020 年末，全国垃圾焚烧在运产能规模 66 万吨/日， “十四五”规划明确 2025 年目标产能 80 万吨/日，我们预计全国垃圾焚 烧终局产能规模达 128 万吨/日（2035E），长期来看仍有近一倍增长空 间。目前半数产能集中于头部公司，预期增量产能集中度将进一步提 高，龙头企业对应未来三年业绩复合增速均超 20%+。
“双碳”打开成长天花板，CCER+再生资源开发潜力大。双碳政策之下， 垃圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排 0.3~0.5 吨 CO2e；（2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园 模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，固废企业为“十四五” 期间 100 座无废城市建设“固废一张网”的最优执行主体；（3）格拉 斯哥联合宣言强调甲烷治理，垃圾焚烧为有效手段之一。考虑上述预 期，CCER 带来收入、盈利弹性，“焚烧+”可提供成长弹性。
固废上市资产估值“双重倒挂”，并购整合预期加速，上市龙头成长性 及估值有望迎来“戴维斯双击”。二级市场垃圾焚烧运营资产价值被显 著低估，出现相对估值与绝对估值的“双重倒挂”现象：（1）相对估值： 一二级市场 PE 估值倒挂。上市公司 2022 年 Wind 一致预期平均 PE 仅 11X，显著低于上市公司收购一级运营资产估值；（2）绝对估值：购 置二级资产比新建项目便宜：纯运营企业单位产能市值仅 32~41 万元 /吨/日，当前新建项目吨投资额约 54 万元/吨/日。以 DCF 测算，现有 8 家上市固废公司存量资产价值合计近 1600 亿元，为当前市值 1.5 倍。 近期城发环境拟换股吸收合并启迪环境、伟明环保拟对盛运环保重整 投资等大型并购事件频发，估值重塑拐点已至，“戴维斯双击”契机凸显。
海外固废龙头 WM 的 PE-TTM 估值超 30 倍，建议关注国内高成长、 低估值龙头。全球固废龙头 WM 市值已达 4361 亿 RMB，依靠全产业 链布局+优质报表获市场认可，最新 PE-TTM 约 39 倍。而国内主流 6 家焚烧上市公司 ROIC、净现比等财务指标与 WM 相比同样出色，且 依托在手项目和“焚烧+”拓展成长性更加突出，“低估值+高成长”属 性突出。并购加速下我们亦可期待行业龙头的整合潜力，建议关注光大 环境、旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保等。
风险提示。产能投产及“焚烧+”拓展进度不及预期；政策变动风险。
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