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浙商证券-牧高笛分析报告：精致露营乘风而起，“移动花园”精准卡位（32页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要
报告导读
疫情后周期，露营成为难得的高景气赛道。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我国露营行业起步较晚，目前尚未有出现充分占领消费者心智的品牌，行业充满机遇。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）牧高笛在扎实的制造基础上，把握“精致露营”的发展趋势，持续提升产品品质及调性，是兼具行业β及自身α的优质标的。
投资要点
国内露营装备龙头，品牌业务高速成长
牧高笛成立于2003年，同时经营OEM/ODM及自主品牌业务：OEM/ODM方面，主要为迪卡侬、GOOutdoors等户外运动品牌及Kmart、Home Retail等零售商提供露营帐篷的研发设计及生产；自主品牌分为主打专业露营装备的大牧及主打泛户外鞋服的小牧。
22H1实现收入/归母净利8.6/1.1亿元，同增61%/112%。2011-2019年公司收入从3.2亿元增长至5.3亿元，CAGR为6.4%；2020年后疫情带动户外露营参与人次及频次增长，步入加速成长期，OEM/ODM收入保持25%以上增速，自主品牌收入2021/22H1分别爆发式增长90%/182%。
露营行业：量价齐升趋势显著，看好本土品牌
国内露营较欧美起步晚，疫情之下快速出圈。目前美国露营参与率已达19%，市场规模超300亿美元，而我国户外运动从2003年非典后才开始向大众化发展。2020年后，露营行业成为疫情下难得的高景气赛道，其中“精致露营”的兴起在本轮热潮中发挥了重要推动作用。
露营大发展要素已具，有望步入黄金十年。由疫情助推的井喷式增长或难以为继，但长期来看，中国人均GDP、城镇化率、汽车保有量等指标均显示露营在我国已具备从“小众爱好”向“大众化生活方式”转变的基本要素，有望迎来“新十年”。
市场格局高度分散，本土品牌充满机遇。目前国内市场的户外品牌有900-1000个，但海外品牌进入中国市场较晚，尚未占领消费者心智；本土品牌在性价比、供应链还是电商平台运营能力上更具优势，若能抓住行业机遇，有望走出若干个行业巨头。
OEM/ODM：供需两侧稳健，可见度高
绑定优质零售和品牌商，迪卡侬占比过半。2021年前五大客户销售额占外销业务比重达78%，其中第一大客户迪卡侬3.16亿元，占外销业务比重51%；其他核心客户均为全球优质的零售商或品牌商。
全球化、轻资产生产布局，供应链灵活稳健。公司早在2012年即开始布局东南亚产能，目前孟加拉/越南产能占比约40%；公司的国内产能则主要位于浙江衢州。此外，公司还保持15%左右的外协产能。柔性供应链使公司在疫情之下能够灵活调配产能快速响应市场需求，增强了客户粘性。
自主品牌：量增价升有活力，想象空间广阔
疫情下大牧爆发式增长，下半年同样可期。大牧品牌2021年收入2.20亿元（+156%），2022年在疫情反复的催化下，单Q2线上/分销渠道分别增长307%/340%。由于双十一拉动及秋冬款产品单价较高，自主品牌销售从Q1至Q4逐季走旺，下半年自主品牌业绩值得期待。
公司持续提升产品力与品牌力，打造自身阿尔法：1）产品力：成功抓住“精致露营”趋势，2020/2021年分别推出“纪元”、“揽盛”系列帐篷，上市后始终占据销量前列；同时开发睡眠、厨房、收纳、客厅系列的产品矩阵，提升连带率和客单价。2）品牌力：与Line Friends、摇曳露营、电小二、小红书等品牌/IP联名推出系列产品，还与汽车品牌、综艺等跨界合作，增强在目标客群中的品牌曝光度。
盈利预测及估值
公司作为国内露营帐篷装备的代工龙头以及头部品牌商，充分受益于露营热潮的红利，同时公司持续提升产品力和品牌调性，抢占国内消费者心智，有望持续高速增长。预计公司2022-2024年实现归母净利润1.80/2.66/3.64亿元，同比增长129%/48%/37%，对应PE为36/24/18倍，给予“买入”评级。
风险提示：疫情反复程度超过预期，露营行业增长不及预期，市场竞争加剧风险
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