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有色金属行业深度报告：电解铝，受益全球能源危机，供需边际向好（45页）.pdf
举报与投诉 电解铝：高密度能量载体，受益全球能源危机
铝是高密度能量载体，单吨耗电量超过 13000 度，2021 年全社会用电量中电解铝 用电量超过 6%。全球能源危机本质是能源系统出现功能性紊乱，对铝供应造成严 重干扰：国内四川出现了缺电导致电解铝停产的情况，云南汛期反枯，可能再次 遭遇缺电情况；欧洲也因能源价格持续高位，减产持续进行。全球能源再平衡需 要较长时间，电解铝有望长期受益。
供需内外互补，目前高产量、低库存
自 2021 年 12 月以来，产能、产量已经开始逐步恢复。7 月的日均产量已达到 11.19 万吨，同比增长 4.4%，较 2021 年 12 月增长 8.9%，创历年新高。但截至 9 月 1 日，电解铝社会库存为 68.3 万吨，属于近 6 年最低水平。从国内表观消费量上看， 前 7 个月日均在 9.5-10.0 万吨之间，同比下降 10-15%。 出现高产量低库存核心原因是海外大幅减产，国内出口大增。受能源危机影响， 2022 年西欧+中欧地区的日均原铝产量同比下降了 10-15%，该部分下降产量由中 国产量增长来补充，前 7 个月我国出口铝材 416.06 万吨，同比增长 34.90%。
后期边际供需易出现剪刀差
国内产能接近天花板，电力供应限制存量产能产出效率。从产能上看，2022 年 电解铝复产高峰已过，预计到今年底行业开工产能将达到 4281 万吨，接近供给 侧改革确定的 4500 万吨电解铝产能。但我们预计剩余产能由于能耗总量问题较 难全部复产。 目前产能布局过度集中也增加了产能释放风险。近几年电解铝产能不断向低电价 的云南、内蒙古、新疆、广西地区集中，受地区能耗总量控制、能源转型以及气 候变化影响，产能释放不断风险加大。2021 年云南省、2022 年四川省均由于干旱 造成水电不足，电解铝减产明显。 近期云南地区汛期反枯，三四季度减产不可避免。云南水电发电量占比达到 80%。 水电发电量与降雨量正相关，今年 6-8 月云南降雨量同比下降 25.8%，部分水库 的水位已经低于往年同期。如果 9 月份降雨没有大幅改善，10 月份之后进入旱季， 水电可能大幅下降，总发电量可能出现同比下降 20%以上情况。对应电解铝产量 也可能同比下降 20%以上。 需求端已经处于周期底部，无需过度悲观。稳增长政策再加码，8 月政策面有进一 步宽松，只要经济未能恢复，政策支持就会持续进行。到目前为止，各项工作正 在被强力推进，各项政策性开发性金融工具以及专项债等要求在三季度发行完毕， 预计在三四季度能够见到实物工作量。楼市已经边际改善，预计随着保交楼的推 进，施工面积增速将超过新开工面积，支撑铝下游需求。
关注标的
考虑云南水电铝供给的不确定性，因此我们看好的顺序为：（1）第一梯队是煤电 铝企业，包括山东地区的南山铝业（煤电铝+高端铝合金龙头）、新疆地区的天山 铝业、新疆众和、神火股份（新疆火电铝 80 万吨），内蒙地区的电投能源、中国 铝业，河南地区的焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时通过 以价补量的形式受益：云铝股份。 风险提示 （1）海外深度衰退拖累下游需求；（2）国内稳增长政策落实不及预期；（3）云 南地区降水超预期。
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