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安徽合力投资价值分析报告：需求周期底部，叉车电动化提升全球竞争力（33页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要
公司是国内最大的叉车企业，当前时点受益于：1.国内需求底部复苏在即的预期；2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；3.钢价下跌会提升公司的盈利能力；4.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升等四大成长逻辑。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计公司2022~2024年归母净利润为8.5/12.0/15.9亿元，对应CAGR37%。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）考虑当前行业景气度、电动化带来的市场规模扩大逻辑以及公司自身业绩增长趋势，给予公司2022年归母净利润15倍PE估值水平，对应127亿元目标市值，对应目标价17元。未来2~3年公司业绩有望高增，且当前市值明显低于目标市值，首次覆盖给予公司“买入”评级。
▍公司概览：国内叉车行业龙头，长期保持行业市占率第一。公司主要从事叉车等工业车辆及其关键零部件的研发、制造和销售，从收入结构看，公司收入几乎全部来自叉车业务。过去20年来公司业务规模持续稳健增长，1996年上市以来，公司营收规模增长约35倍，叉车整机销量2021年已超20万台，行业市占率长期保持第一。2021年，公司实现营业收入154.2亿元/yoy+20.5%，其中海外市场收入达29.6亿元，同比+56.2%，海外业务收入占比19.2%。
▍行业分析：国内需求预计底部复苏在即、叉车锂电化带动中国企业全球竞争力提升。1.国内需求预计底部复苏在即：叉车需求主要来自制造业、物流业需求。我国叉车销量从2011年的31.4万辆增长至2021年的109.9万辆，CAGR13.3%。受益于国内制造业+物流业规模扩大、渗透率提升、全球竞争力提升三大逻辑，我们预计我国叉车市场未来5~10年仍将保持10%左右的年均复合增速。同时短期内叉车需求与PMI等经济景气指标一致，从历史上看存在3年左右的行业需求周期。本轮叉车景气周期下行始于2021年三季度，2022年二季度的局部疫情反复加重了行业需求的低迷，但随着国内局部疫情得到控制和生产的恢复，叉车需求有望从2022年四季度开始逐步复苏，进入上行阶段。2.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升：随着锂电池技术的不断成熟，锂电池逐渐取代铅酸电池成为电动叉车主流技术路线，2021年我国锂电池叉车在电动平衡重和电动仓储式步行叉车的占比分别达到42.8%和53.2%。过去中国叉车出口主要以价值量较小的电动步行式仓储叉车为主（2020年出口台数占比60%）；高价值量的平衡重叉车领域，受限于内燃叉车发动机和变速箱的技术，我国企业与海外巨头丰田、凯傲相比存在技术劣势。但2021年以来随着平衡重叉车锂电化以及油价上涨带来的经济性提升，利用国内成熟的新能源车产业链技术，我国叉车企业在锂电平衡重叉车领域竞争优势显著，弯道超车海外巨头。高价值量的锂电平衡重叉车是中国企业又一新的优势领域。
▍公司分析：国内需求预计底部复苏在即；电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；钢价下跌会提升公司盈利能力；拟通过可转债募资扩产能。1.需求周期底部：随着2022年三季度国内局部疫情得到控制和生产的恢复，国内叉车需求有望从2022年四季度开始逐步复苏，判断目前处于周期底部位置。2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速：平衡重叉车锂电化以及油价上涨带来的经济性提升，国内平衡重叉车快速电动化，我国电动平衡重叉车在平衡重叉车渗透率从2020年的16.4%提升至2022年前五个月的21.9%，较欧洲的58%渗透率仍有较大提升空间。电动平衡重叉车单价基本为燃油平衡重叉车的1倍，平衡重叉车快速电动化，公司收入增速料将快于销售台数增速。我们预计2023年公司叉车销量同比增长10%左右，考虑到高价值量的电动平衡重叉车国内渗透率提升，公司收入增速有望快于销量增速，我们预计2023年公司国内收入同比增长15%左右。2022年上半年公司出口业务收入同比增长68%，虽然当前受到俄乌战争导致欧洲经济衰退等不利因素，但考虑到公司产品在美国和欧洲市占率不足5%，且锂电平衡重叉车等高性价比产品具备较好竞争力，我们预计公司2023年海外份额仍将持续提升，出口业务收入增速有望保持20%的增长。预计2023年公司总体收入增长17%左右。3.钢价下跌会提升公司盈利能力：2022年Q2开始钢价显著下跌，公司2021年毛利率仅15%，且钢材占成本比例约40%，钢价下跌将显著提升公司毛利率/净利率水平。4.可转债计划：2022年5月，公司公告拟发行22亿可转债，加速推进核心项目建设。募投项目建成后，公司将新增叉车年产能超10万台，大幅提升关键配套零部件产能，打造离散型工业车辆智能制造体系，有力保障公司“2025年整机产能超50万台”的“十四五”规划目标。
▍风险因素：宏观经济增速向下的风险；国际贸易政策及汇率大幅波动的风险；原材料成本大幅上涨的风险；行业竞争加剧导致毛利率下降风险；受局部疫情影响，公司订单交付周期变长的风险；海外疫情加剧的风险等。
▍投资建议：公司是国内最大的叉车企业，当前时点受益于：1.国内需求底部复苏在即的预期；2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；3.钢价下跌会提升公司的盈利能力；4.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升等四大成长逻辑。我们预计公司2022~2024年归母净利润为8.5/12.0/15.9亿元，对应CAGR37%。考虑当前行业景气度、电动化带来的市场规模扩大逻辑以及公司自身业绩增长趋势，参考可比公司杭叉集团(2022年Wind一致预期PE11X)、浙江鼎力(2022年Wind一致预期PE15X)、诺力股份(2022年Wind一致预期PE10X)的估值水平，结合PEG估值法(可比公司2022年PEG均值0.49，公司g=37%，得到公司2022年PE为18X)，给予公司2022年归母净利润15倍PE估值水平(基于可比公司2022年PE均值和可比公司PEG均值得到的结果)，对应127亿元目标市值，对应目标价17元。未来2~3年公司业绩有望高增，且当前市值明显低于目标市值，首次覆盖给予公司“买入”评级。
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