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电信运营商行业深度研究报告：收入与成本端持续改善，重视运营商估值修复机会（31页）.pdf
举报与投诉【投资要点】
◆ 三大运营商重回增长，前三季度业绩表现亮眼。今年前三季度中国移 动、电信、联通的营收分别同比增长 12.9%、12.5%、8.5%，归母净利 润分别同比增长 6.9%、24.7%、19.4%，均取得较好表现。运营商业绩 持续改善并且业务未来发展的趋势继续向好的背景下，我们认为运营 商当前估值水平从绝对和相对方面来看均处于底部水平，和基本面出 现了背离，配置的性价比凸显，建议关注三大运营商投资机会。
◆ 5G 商用渗透率提升，为电信运营商移动通信业务带来复苏。在运营商 的持续推动下，5G 商用渗透率快速提升，为运营商多项业务带来正向 影响。移动通信业务方面，提速降费的边际影响减弱，流量单价降幅 见底，5G 推动数据流量用量上行，移动业务 ARPU 连续反弹，运营商 2C 业务迎来复苏。5G 应用 80%的场景在 B 端，物联网已成为运营商移 动终端连接数增长的主要来源，5G 网络的特性为蜂窝物联网的扩容奠 定技术基础；5G 专网对比传统的专网方案优势显著，为传统行业实现 智能化和数字化转型提供了条件，成为高速成长的赛道，运营商在其 中扮演重要角色。
◆ 数字化浪潮来临，政企业务成为运营商业绩成长新引擎。我国数字经 济占 GDP 比重远低于发达国家水平，数字产业化和产业数字化市场规 模均有极大提升空间，作为数字经济基底的 IDC 和云计算将持续收益。 运营商在 IDC 市场规模优势显著，在云计算市场也具备较强竞争力， 近年来收入增速亮眼，带动政企业务的营收占比逐步提升，我们认为 该业务未来将继续受益于国内政企客户数字化转型的浪潮，成为运营 商业绩增长新引擎。
◆ 运营商行业转为合作竞争局面下，企业成本端压力逐步减轻。运营商 在 3G、4G 时代由于大规模的网络建设每年需要担负庞大的资本开支， 业务层面也受到市场份额指标的压力，各大运营商均投入了大量的销 售费用和补贴，多重因素导致过去运营商成本端承压。5G 时代，各大 运营商之间的关系由充分竞争转换为合作竞争，基站共享共建的模式 大大减轻了资本开支负担和运维支出，套餐价格和内容也趋于一致， 销售端竞争缓和，发展的目标从市场份额转为提质增效，预计未来收 入端和成本端的剪刀差将逐步扩大。
◆ 与海外运营商横向对比，国内运营商估值性价比凸显。通过与美国三 大运营商的多方位对比，我们认为国内运营商在业绩成长潜力、盈利 能力、现金流、股息率等方面和美国运营商处于同等甚至领先水平， 但从估值层面来看却远低于美国和其他主要经济体的电信运营商，我 们认为在国内运营商基本面持续改善下，估值性价比凸显，未来有望 迎来价值回归机会。
【配置建议】
◆ 国内电信运营商收入端、成本端均迎来改善，公司估值与基本面趋势相背 离，配置性价比凸显。收入端来看，随着运营商 5G 商用的持续推进，“提 速降费”的阴霾逐渐散去，移动业务 ARPU 进入回暖趋势，带动运营商个 人业务收入重回较好增长，物联网产业高景气度持续，5G 将为物联网的大 规模扩容提供技术基础，5G 专网也将成为 ICT 行业的新战场，将带来增量 收入；政企业务方面，运营商的 IDC 和云计算业务具备规模和渠道优势， 在国内产业数字化转型加速的大背景下将充分受益。成本方面，5G 时代共 享共建模式大大降低了运营商的资本开支和运维成本，竞争格局也转变为 合作竞争，停止了非理性的价格战，销售费用得到良好控制，各大运营商 的营业成本压力均得到显著降低，推动盈利水平提升。总体而言，国内运 营商收入和成本的变动趋势将呈现剪刀差，从今年前三季度的业绩表现来 看，中国移动、电信、联通的收入同比增速为 12.9%、12.3%、8.5%，归母 净利润同比增长 6.9%、24.7%、18.6%，印证了国内运营商业绩已重回增长。 从各项业务的发展前景和公司成本端的改善预期来看，国内运营商未来 3 年收入和利润均有望持续较高增速，显现出良好的成长性。
◆ 中国电信和移动相继回 A，募集资金将为未来发展奠定基础。中国电信于 2021 年 8 月 20 日正式回 A 上市，共募集资金近 470 亿元，将投向 5G 产业 互联网建设、云网融合新型信息基础设施和科技创新研发。2021 年 12 月 13 日，中国移动已获得中国证监会核准人民币股份发行，发行规模为，募 集资金将投向 5G 精品网络建设、云资源新型基础设施建设和千兆智家建 设等项目，中国移动和电信两家运营商相继回 A 上市并募集到大规模资金 投入主营业务，预计将对公司的个人、政企和家庭业务均将起到较大推动 作用，为未来的发展奠定更坚实基础。
◆ 基本面持续转好的情况下，各大运营商的估值却呈现反向变动，相对估值 水平处于自身历史低位和全球同行业低位，我们认为主要反映了市场对 5G 商用和业绩成长性的担忧，对运营商的长期投资价值存在较大分期。我们 认为市场的表现过于悲观，当前估值显著低估，结合运营商港股的高股息 率水平，配置性价比凸显。我们看好当前时点下国内运营商行业的投资机 会，建议关注三大运营商中国移动（00941.HK）、中国电信（00728.HK） 和中国联通（00762.HK）。
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青云豆
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