【报告导读】在佣金快速下行倒逼传统投行转型背景下，大摩率先启动财富管理转型，经历了数轮周期后，已成为公司盈利韧性和成长性的来源。1970s，竞争加剧叠加政策变化，美国投行传统业务模 式遇到挑战，大摩率先转战财富管理，到 20 世纪后期，美国居民财富快速增加叠加养老金入 市推动大资管时代来临。最终结果上，金融危机期间大摩财富管理业务维持正增长，而机构证 券与投资管理业务则产生大幅波动，展现出较强的韧性；而在平稳的市场环境下，其财富管理 业务长期增速同样优异，2010-2021 年，财富管理业务净利润由 8.2 亿美元增长至 47.3 亿美 元，年复合增速为 17.3%，显著高于机构证券（11.1%）与投资管理（0.3%）。

对比两大传统投行龙头：1）高盛财富管理转型起步较晚。2016 年，高盛推出网贷平台 Marcus， 进入消费金融领域。2019 年，高盛调整组织架构，新设消费者&财富管理部门；2）大摩高盛 业务结构差异化，大摩财富管理 ROE 高且稳健。2021 年，大摩财富管理贡献营收、净利润比 重分别为 40.6%、31.3%，高盛仅为 12.6%、2.2%。而且大摩财富管理 ROE 最高且稳定，2015- 2021 年间平均 ROE 为 16.4%，高盛仅为 4.8%；

2020 随着全球不确定性的提升，大摩财富管理业务仍展现出稳定盈利，而市场最终给予其相 应的估值溢价。2020 年受一系列不确定性冲击，美国 GDP 增速出现大幅波动，传导至大摩高 盛盈利端，业务结构差异致两者 ROE 表现分化，大摩 ROE 韧性明显强于高盛，最终体现为 PB 估值的分化，大摩稳健的盈利表现使得其在相同的 ROE 水平之下，获得了市场赋予的约 56%估值溢价。复盘来看，2013-2019 年间，大摩与高盛的 PB 估值水平保持基本一致，而在 2020 年之后，大摩相对高盛的估值溢价逐步出现，截至 2022Q3，大摩高盛的 ROE 分别为 8.5%、8.4%，而两者的 PB 估值分别为 1.45、0.93，大摩的估值溢价达 56%，在假设两者其 他业务估值相同的前提下，测算可得其财富管理业务享受了约 10.6 倍 PE 的估值。

当前国内券商财富管理转型仍处于初始阶段，主要扮演渠道方与产品方角色。短期内仍关注代 销和资管业务：1）基金代销平台，东方财富遥遥领先，华泰、国君等传统券商互联网转型获 客；2）资管平台，广发、招商获旗下基金公司收益最多，中信、中金资管规模最大。中长期来 看关注投顾创收能力：1）买方投顾是大势所趋，与美国以投顾服务费为主的盈利模式相比，我 国券商财富管理仍然处于卖方代销阶段，中金公司财富管理买方收费资产规模仅为 800 亿元， 占财富管理客户总资产比重仅为 2.74%，从美国经验来看，卖方代销收入贡献收入能力有限， 低于 5%，目前国内上市券商大致为 2.5%；2）提高产能和高净值获客是买方投顾的路径，从 大摩财富管理发展历程来看，控制人数的同时提高薪酬激励扩大产能是投顾的成长路径，而高 净值客户占比的不断提升同样是长期趋势。