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安信证券-三一重能分析报告：乘风而上，深度一体化的风机制造商新秀（42页）.pdf
举报与投诉研究报告内容摘要
■风机制造业新晋黑马，盈利能力显著领先：三一重能是国内快速成长的风电整体解决方案供应商，立足风机制造和新能源电站两大支柱业务，实现关键零部件、整机制造、风电场设计/建设/运营一体化布局。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019-2021年，公司收入端CAGR达162%，利润端CAGR达256%，平均毛、净利率水平31%、13%，在上市整机制造商中表现出类拔萃；新增装机市场分额由2.6%增长至5.7%，排名升至第8位，若仅看陆风新增装机，2021年市场排名第五，市占率达到7.7%，以黑马之姿进入大众视野，这是公司深耕行业十余年的厚积薄发，自2019年扭亏为盈后趁抢装东风，已成功进入快速成长阶段。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
■在壁垒相对高、格局相对稳的整机制造环节成功脱颖而出，“三一模式”难复制：进入风电行业第一步需要成熟管理和长期投入夯实基础：风机制造业是典型的技术密集、资金密集型行业，公司背靠三一集团拥有长期经营管理成功经验和资金支持，建立完善的供应链管理、生产经营管理制度，进而经过长期持续投入实现技术积累。第二步脱颖而出依靠的是研发、成本、服务和具有前瞻性的全方位数字化优势：①研发升级：通过管理机制和技术创新双向构建核心研发体系，坚持高水平研发投入，2019-2021年公司平均研发费用率6.62%，明显高于同业平均3.09%，长期投入下公司风机产品各项性能指标已处于国内一流水平；②成本领先：主要源自产业链一体化布局关键零部件自制、整机一体化设计实现轻量化降本、智能制造实现高效生产三个方面，2019-2021年公司平均毛利率31%，较同业平均水平18%高出约13pct；③服务协同：风电全生命周期高附加值一站式服务能力，为风机制造主业赋能，自2019年至2022年一季度末，公司累计自建自营风场容量约1.16GW，其中已转让660MW，累计实现投资净收益11.8亿元；④数字化构建长期竞争力：研、产、供、销、服全业务数字化管理，高效低耗运营体系为业务成长奠基，在公司收入规模较同业上市公司仍有差距情况下，2021年整体费用率水平15.7%，相比同业平均水平13.1%高出约2.6pct，但是由于较高的研发投入贡献了约1.9pct，随着业务规模扩大，公司凭借完善的数字化布局内控能力有望进一步展现。
■三一重能未来的成长性在于陆风市占率持续提升和海风市场的突破：①陆风方面：2017-2021年，公司新签外部订单容量从0.19GW增长至6.76GW，订单容量在新增陆风招标的占比由0.8%提升至13.2%，出货规模由0.7GW增长至3.2GW，陆风市占率由2.3%提升至7.7%。今明两年的招标量往往对明年的出货量有较好的指引作用，在公司2021年订单规模显著提升背景下，结合水规院对2022年陆风新增装机50GW的预期，我们预计2022年三一重能陆风市占率有望进一步提升至10%。
②海风方面：IPO布局海风大MW新产品研发，有望分享未来海风装机放量红利。公司IPO募集31.7亿元，其中11.74亿元用于新技术和产品研发，包含研发海上6~10MW新型风机；从公司已有专利来看，2021年以来的最新风电设备技术领域专利，涉及机舱结构、传动结构、变桨系统、发电机控制等多维度，公司在整机设计方面的技术持续积累，由于技术相通性，有望在较短时间内实现由陆风向海风的迁移，进一步丰富公司产品种类。
■投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为123.1/148.8/191.3亿元，增速分别21.0%/20.9%/28.6%，净利润为19.0/22.6/32.1亿元，增速分别为19.5%/19.0%/42.0%，对应PE分别为28.6X/24.1X/17.0X，综合考虑公司领先行业的盈利能力以及持续获取风资源带来的风场投资收益为业绩成长注入的持续性动力，12个月目标价58.00元，对应2024年PE 21.2X，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
■风险提示：行业景气度下滑导致公司业绩不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力下滑；关键人才、技术流失导致新产品开发推迟，市场竞争力下滑。
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青云豆
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