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【公司研报】芳源股份公司分析报告：国内NCA前驱体龙头，技术+回收渠道助力长期降本（21页）.pdf
举报与投诉报告摘要：
三元前驱体需求不断增长，技术迭代期工控精准度要求高，客户粘性强
受益于全球新能源汽车的发展，三元前驱体未来需求步入快车道。作为生 产三元正极的关键性材料，三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH 值、 反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标都会对正极材料的性能产生影响，需要精准控制，因此进入供应商需要严格的认证，使得其客户粘性强，利好竞争格局优化。其中，NCA 相比 NCM 前驱体能量密度更高、 钴含量低使得原材料成本更低，但 NCA 由于铝的化学特性使得其制备难度 大，同时高镍 NCM、NCA 的制备对温湿度更为敏感，使得生产成本更高。
国内 NCA 前驱体龙头，NCM 业务逐步放量
公司是国内领先的锂电池 NCA 正极材料前驱体生产商，凭借高品质控制+ 技术优势于 2017 年进入松下产业链，占松下三元前驱体需求量的比例约为 20%。2021 年松下改变合作方式，采用金属含量更高的镍豆、钴豆生产， 流程简化带来吨净利下降。NCM 业务方面：持续拓展客户，与行业头部的盈利差距逐渐缩窄，同时扩大产能以匹配客户需求。废旧电池回收方面与 威立雅合作的威立雅江门已与 2021 年年底建成试产。
发展机会：
1、客户-绑定松下，向后延伸正极，产能扩充下占有率有望提高 松下在特斯拉 4680 电池即将放量的背景下扩大产能规模，而其正极供应商 扩产较慢（25 年建成），无法及时满足其量产需求，我们预计多数增量将 由芳源来提供。同时，公司扩产项目中包括年产能电池级氢氧化锂 1 万吨 及 6 千吨电池级单水氢氧化锂，我们预计公司未来将有可能从三元前驱体 供应商向三元正极供应商转型，对松下实现一体化供应。
2、成本-技术降低原材料要求，匹配多渠道供应，将成为中长期降本关键 对于前驱体行业，短期技术迭代获得超额收益，中期比拼成本几乎是唯一 出路。目前三种硫酸镍来源中成本：镍豆/镍粉＞镍中间品＞含镍废料。同 行业如中伟、华友等向纵向一体化发展，公司凭借自研“萃杂不萃镍”技 术降低原材料的要求，利用镍中间品，并布局电池回收体系降低高纯硫酸 镍的制造成本。预计公司 23 年金属镍/钴源自威立雅江门废旧电池回收的 比例有望达到 11%。
盈利预测
我们预计 2022-2024 年公司 NCA 出货量 2.2/3.4/4.2 万吨，NCM 出货量 1.7/3.5/4.5 万吨，预计 2022-2024 年营业收入 42.25/83.84/105.75 亿元，同 比增长 104%/98%/26%，利润 1.6/4.6/6.1 亿元，同比增长 145%/183%/32%。 考虑到公司 23 年有望快速放量，结合同行业公司估值，给予公司 23 年 PEG 0.20X，对应股价 33.11 元，首次覆盖给予“买入”评级。
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