【报告导读】多元化发展家电龙头，央空与三电合璧争流热管理。公司是国内白电领军 企业，近年来通过“内生+并购”寻求业务多元化扩张，形成了“海信为主体的白电业务” +“海信日立为主体的央空业务”+“三电为主体的汽车热管理业务”的经营路线。2021 年公司实现营业收入 675.63 亿元，同比提升 39.61%，我们估算海信传统白电/央空/热 管理业务 2021 年占比分别为 55%/25%/8%。央空方案设计能力与三电的压缩机技术合 璧，是公司热管理业务多元化上升发展的核心竞争力，“热泵”+“新能源车”+“储能” 的热管理业务作为新增长曲线具备充分想象空间。

传统空冰洗：内销差异化破局，外销坚持出海战略。公司传统家电营收仍有韧性，盈 利能力已进入修复通道。在更新需求成为主导白电行业内销需求的背景下，公司积极布局 新品，寻求差异化竞争路线，加码新风空调业务，2021 年 1-9 月，海信新风空调线下/线 上市占率 25%/11%，稳居行业第二。外销方面，公司坚持“大头在海外”的策略指导， 收购老牌欧洲家电企业 Gorenje 拓展海外渠道，通过体育营销强化其品牌海外影响力。

中央空调：多联机市场龙头，有望受益家装市场持续扩容。1）受益于消费者对央空 认知度的提升及精装修渗透率的提升，中央空调市场持续扩容，内销规模从 2012 年的 515 亿元增长至 2020 年的 882 亿元，年均复合增长率 7.0%，其中多联机市场内销规模 增速领先，2016-2020 年市场份额由 49.3%提升至 58.6%。地产链边际持续转好，家装 市场推动下我们预计 24 年央空市场规模有望突破 2000 亿元。2）海信日立是多联机市场 的龙头，凭借优秀的产品力及渠道优势领跑市场，2020 年多联机市场海信系占有率 22.7%，居行业第一。随着家装市场占比提升，我们预计海信央空业务扩容速度领先市场， 预计 2024 年央空业务营收 249 亿元，21-24 年 CAGR 14.5%。

热管理业务：控股三电，左侧布局热管理集成趋势。1）全球新能源汽车持续高景气， 我们预计 24 年全球新能源车产量 2000+万辆，对应热管理市场规模约 1370 亿元。海信 收购三电后降本工作推进良好，传统业务企稳，新能源车热管理订单不断落地，目前已与 特斯拉、上汽、大众等客户开展合作。2）集成化热管理系统具有成本更低、占用空间更 小、装配效率更高及全车热量管控效率更高的特点，大大了减少单位体积成本，我们判断 集成化热管理将成为储能和汽车热管理行业的大势。海信基于央空业务线拥有集成化热管 理的顶级方案设计能力，拥有三电技术加持后，具备成为集成化热管理 tier1 供应商的能 力。我们预计三电 23 年扭亏，24 年贡献 0.6 亿元并表净利润。